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在当前法律框架内如何设计并购的交易结构(一)

作者:sdcms 来源:原创 日期:2012-7-30 13:54:19 人气: 标签:

在当前法律框架内如何设计并购的交易结构(一)
并购是发展的大势所趋;并购是进入新行业、新市场的首选方式;并购是进行产业结构转型的重要手段。

在并购的过程中,法律问题贯穿始终。从并购决策前的法律尽职调查,到并购程序中的法律审查、并购后的法律问题的处理,都需要紧密联系当前国家的法律法规,运用法律思维进行分析研究。

中国上市公司的并购重组日益成为全社会关注的热点问题之一,而在并购重组中如何设计交易结构的问题也成为学术界研究的重要方向。交易结构不恰当,可能导致很多问题,如法律纠纷、税收过高、溢价过多等。好的交易结构能使许多大并购节约时间、资金、获得税收减免、价格公允等。

第一部分:交易结构——主要的挑战

一、国内外企业的并购形势

20世纪90年代以来,全球猛然掀起一股企业跨国并购浪潮.跨国并购额从1991年的1866亿美元增加到2000年的1.1万亿美元,跨国并购额占全球直接投资的比重从1995年的57%上升到2000年的85%.尽管2001年跨国并购总额仅为5940亿美元,比2000年有相当大的下降,但跨国并购在国际直接投资中的主体地位并未动摇.

我国的企业并购是在改革开放之后才出现的,真正意义上的并购不过十几年的历史。1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场,此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱。随后便“忽如一夜春风来,千树万树梨花开”,我国的并购就此如火如荼的展开。但是,并购真正成为我国资本市场运行中的重要组成部分还是从1997年开始的。这一阶段的并购呈现出了很多不同于以往的特点,企业并购的规模扩大、金额多、产权交易市场普遍兴起、上市公司股权收购成为重要形式、中国并购开始与国际接轨。仅1997年,全国企业并购就有3000多起。

近年来,联想收购IBM的PC业务,明基收购西门子手机业务,盛大收购新浪,美国银行积极入股建行,这些重大并购事件折射出中国企业新一轮资源整合与重新配置的力度在急剧加速。在这新一轮的并购浪潮中,规模经济优势效应引导着怀有高速扩张需求的企业纷纷通过并购重组积极扩张市场。值得注意的是,2002年,中国的海外并购开始初露锋芒.上海电气集团收购日本秋山印刷株式会社,中国网通(控股)收购亚洲环球电讯,中国石油天然气股份有限公司购入印尼的油田和天然气田资产,TCL集团收购德国施奈德集团……中国企业在海外的一系列收购动作,似乎向人们预示着中国企业的海外并购时代已经来临.

二、企业并购的动因分析

第一是自然资源导向问题,在相当部分制造领域的并购。

比如,1、某些重点品种的原料药生产企业成为外资参控股的热点,如上市公司东北药,东北药是我国最大的VC生产企业,目前巴斯夫公司正在与东北药商谈收购其VC生产线。2、石油化工原料、廉价的劳动力,都是吸引外资并购的原因。比如中石油购买哈萨克斯坦一个油田的12%的股份,中海油收购西班牙石油公司在印尼的一个子公司。
第二是核心技术问题,在IT业、生物制药业、汽车制造业等领域的并购。一汽集团和天汽集团达成了中国汽车行业有史以来的最大的并购协议,一汽与丰田公司大规模的合资合作将作为合并的后续动作大规模展开。
第三是市场份额导向,在金融业、电信业、公用事业等领域的并购,目的是拓展公司的产品线或者国际市场。以金融业中的银行为例:按照有关协议,外资银行在我国境内全面经营人民币业务尚需5年左右的时间,其网点的设置还会消耗大量的时间和资金,因此和国内现有金融机构合作或收购现有金融机构的股权或网点就成为外资银行的最佳选择。
第四是战略资产导向,在批发零售业、家电业、传媒业等领域的并购。如百联母子公司联手加速并购大商股份。

三、并购面临的机遇和挑战

面对并购的浪潮,既是机遇,也是挑战。一方面通过并购,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织、收购瓶颈资源、占有核心技术、增加持股价值、提高规模经济和协同效应、获得避税优惠等;且成本相对较低。

另一方面,由于信息数据、资料、会计标准、资产所有权、法律制度等因素的不完善,并购想要在境内外获得成功也面临着巨大的挑战。

1.引发焦虑与争论

(1) 外商独资企业比例上升。1997年前的外商投资企业中,合资企业占主体;1997年,外商独资企业首次超过合资企业,占据了多数。不仅如此,还出现了合资企业纷纷转变为外商独资企业的现象。如德国汉高、天津汉高成了外商独资企业。

有学者担心:跨国公司通过并购逐步取得对单个企业的控股权,或变成外商独资企业,中方可能丧失所有权控制地位,也无法通过与外商合资直接学到外商的管理知识和技术。

(2) 转向行业性收购。为了增强对中国市场的控制力,提高市场份额,跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购,从开始时在饮料、化妆品、洗涤剂、彩色胶卷行业大量并购国内企业,基本形成寡头市场的竞争格局,向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展,谋求更大范围开展并购活动。

人们担心:中国弱小的企业面对跨国公司咄咄逼人的并购势头,无异于小舢板与联合舰队对抗,几无胜率。

(3) 准备不充分,使一些外商钻了空子。1991年6月,印尼华人黄鸿年购买香港的红宝石公司,12月更名为"香港中策投资有限公司",简称中策公司,1994年该公司又更名为"香港中策投资集团公司"。从1992年4月收购山西太原橡胶厂开始,到1994年5月底,中策公司在中国内地的合资控股企业达100多家。中策公司分片、分行业、成批并购国有企业后,一部分经过包装在境外上市,获得丰厚利润,但企业发展却被置于次要位置。"中策现象"加剧了人们对外资并购的担心或恐惧。

(4) 理论界对于跨国公司控股并购中国企业争论不休。随着20世纪90年代跨国公司对华投资战略的改变,跨国公司大举进入,外资并购案例增加,如何处理外资企业与内资企业、外资经济与民族经济的关系;是否要保持内资经济的绝对控股地位;丧失控股权会不会损害中国的利益;

外资大量并购中国企业是否威胁到国家的自主性和国家经济安全;等等,在这些问题上一直存有激烈的争论。

2.最大的负面效应--市场垄断的威胁,外资企业的工业总产值占行业产值的比重从1990年的2.28%上升到现在的35%以上。在轻工、化工、医药、机械、电子等行业,外资企业所生产的产品已占据国内1/3以上的市场份额。

1、在感光材料行业,1998年以来,柯达出资3.75亿美元,实行全行业并购,迅速获取了中国市场的较大份额,2003年10月柯达又斥巨资收购了乐凯20%的国有股,全面控制国内数码冲印市场。2、在移动通讯行业,摩托罗拉、诺基亚和爱立信三家企业1999年的市场占有率达到80%以上。3、在软饮料行业,可口可乐基本控制了国内大中城市的饮料市场。4、在啤酒业,国内生产能力超过5万吨的啤酒厂合资率已经达到70%。跨国公司凭借其技术优势、品牌优势和规模经济优势,构筑起较高的行业进入壁垒,便可能把价格提高到完全竞争水平以上,以获得巨额垄断利润。

  虽然我国制定了《反不正当竞争法》、《商标法》、《专利法》等多项法规,但一直未能形成系统的反垄断法。2003年3月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》中,虽然首次对外国投资者并购境内企业反垄断审查问题做出了相应规定,提出防止外资并购造成市场过度集中,但《反垄断法》尚未出台。我国必须尽快制定一套符合国情且与国际惯例一致的、统一的规制企业垄断行为的反垄断法规。

3.挑战中国相关政策,我国在《外商投资产业指导目录》中规定了禁止外商设立独资企业和外商控股的产业内容,但可操作性不高,目前并没有单独制定外资并购的产业政策,而是把外资并购的产业政策与其他的外商投资产业政策等同视之。

  根据我国生产力发展状况和世界经济发展动态,符合以下两个条件的产业,都应是允许跨国并购的领域:第一,不涉及我国国民经济命脉的主要行业和关键领域,即使外商控股或外商控制,也无法左右国民经济的发展;第二,我国缺乏国际竞争优势、而且产业全球化程度较高的产业,即使不容许参与跨国并购,也很难独立地快速成长,利用跨国并购会获得更多发展机会。

4.如何控制资产流失,外资控股并购国有企业,首先会涉及国有资产的评估。只有资产评估是科学准确的,才能保护国有资产,控制外资并购中可能出现的国有资产流失。

5.富余职工如何安置,外资并购企业后往往要裁减员工,造成失业率上升甚至社会不稳定。

6.逃避债务有"高招儿"

7.企业文化整合不易

下面主要讲一下后股权分置时代对上市公司带来巨大的挑战。这个有两方面的挑战,一方面是公司控制权市场争夺带来的挑战,所谓公司的控制权是指通过投票权实现的对企业管理人员的认领权,决策权和监制权,在股权分置改革前后做一个比较,我们可以发现在前股权分置时代控制权交易是重新转让的一种交易,所以很多一说起境内并购的时候都是政府公关,政府之间的交易,有些交易并不是从上市公司最直接的利益为出发点都有可能。

在后股权分置时代,公司控制权的成本将更加明确,上市公司资源的稀缺性和控制权的巨大收益将导致我国资本市场上越来越多的公司控制权的争夺站都会通过很透明的资本市场来完成。后股权分置时代我国证券的国际化和市场化进程将显著加快给上市公司带来了争夺控制权方面的巨大挑战。第二个方面是对上市公司并购、监管带来的挑战,在后股权分置时代由于上市公司兼并收购活动日益频繁,如何保护公众投资者的利益,维护正常的并购秩序,都对上市公司的并购监管提出了更高的要求。

在设计并购的交易结构时,要充分考虑这些机遇与挑战,深刻理解国家的并购法律法规,设计出最有利的交易结构。

 

第二部分:交易结构——当前中国法律框架下可以使用的模式

在并购重组实际经济活动中,一般应基于对目标企业及自身资产状况的、财务状况、组织管理结构、税收负担等的综合评价,并结合本次并购拟达到的经济目的和现实的法律环境来确定所要采取的并购方式,并据此设计出最为合理最为有利的交易结构。

 

一、企业并购的一般分类

1、 按企业的产业模式来划分横向并购纵向并购 混合并购

2、 按并购后被并购企业法律状态来分 新设型 吸收型 控股型

3、 按要约的对象和程序分类:要约收购 协议收购

4、 按被并购方的态度分类:善意并购 敌意并购

5、 其他并购方式:如杠杆收购 委托收购管理层收购等  


二、企业并购的基本方式

1、 普通合并---A类并购,目标公司与收购公司按公司法的合并规则,签订合并协议,收购公司取得目标公司的全部资产和负债。目标公司进行清算。

2、 换股合并---B类并购,收购公司只用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的股票的并购行为,并在并购后立即控制了该公司。

3、 股票换资产---C类并购,收购公司用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的实际上所有资产的并购行为。并购完成以后,目标公司必须进行清算。其结果类似于普通合并,实质是以股票为收益的实质资产出售。

4、 反向子公司兼并,收购公司设一全资子公司,让子公司被目标公司兼并,目标公司获得的是子公司持有的收购公司股票,而目标公司的股票作为对价被收购公司获得。也称反向三角兼并。

5、 混合型并购,法定合并下,目标公司股东获得的对价为“股票加现金” 。

    

三、国内企业并购可以采用的模式

1、政府划转式

这种方式主要适用于国有企业之间,并购双方企业的所有权通常归同级政府所有由政府将亏损企业无偿划转给优势企业经营管理。这种情况是特殊的企业并购,它不需要并购方出资。

 特点 :通常为同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业,国有股的受让方一定为国有独资企业。目的或是为是调整和理顺国有资本营体系,或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。

2、 承债务式

 被并购企业的债务和资产基本相等的情况下,并购企业不需要用资金,而只是承担企业债务即可。

特点:被并购企业债务根据国家有关政策可以停息、免息,有的可以用国家呆账准备金核销,同时,被并购企业债务还可以推迟3~5年偿还。这是一种对出资方式的创新,相当于延期的现金支付方式,有利于减轻并购方的负担。

案例:长沙中联集团承债式并购原湖南机床厂

3、 协议受让法人股、协议受让国家股

这种两种情况其实就是股权式并购与协议式并购的组合,差别只在于被并购标的所属不同。并购方通过受让目标公司的法人股、国家股来达到控股的目的。

特点:国家股不能流通,严重影响了其应有价格。利用此种方式,可以用大大低于市场价格的价格受让国家股来实现收购企业的目的。据国家以前相关规定,法人股也是暂不流通股,协议转让不流通股不仅价格低,而且对证券市场影响小,收购程序简单。

案例:一汽受让金杯汽车国家股

中远受让上海众诚实业法人股

 

4、 买壳上市、借壳上市

都属于股权式并购,具体交易方式可以是要约式也可以是协议式。都是通过资本运作方式购买别的公司,或将原公司的资产置换出来,或将自己的资产装进去,将原公司变成自己的公司。买壳上市具体过程是并购方通过收购上市公司(壳公司),再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产(主要通过壳公司的增资配股方式来实现),最终达到间接上市的目的。借壳上市与买壳上市差不多,只不过是并购方已经事先取得了上市公司的控制权。具体过程是:上市公司的控股单位将自己或相关的优质资产注入该上市公司,以达到借壳上市的目的。

特点:可以绕开直接上市的各种阻碍,获得稀缺的壳资源

案例:大港油田成功入主爱使股份。

5、 换股上市

换股收购其实属于股权式并购,只是在出资方式上有了创新,具体过程是:上市公司以其新发行或增发尚不能上市流通的股票来交换目标公司的股票以达到控制目标公司的交易。

特点:这种方式避免了收购所需要的巨额现金流量,但折股比率的确定比较困难。

案例:1998年10月沪市上市公司“清华同方”以吸收合并方式收购在山东产权交易所挂牌的“鲁颖电子”,在这次收购中,每0.8股鲁颖电子股份折成1股清华同方的股份,鲁颖电子国家股折成清华同方国家股,鲁颖电子已上柜交易的个人股折成清华同方个人股,该部分个人股3年之后可在上海证券交易所上市流通。清华同方开创了我国上市公司换股收购的先河。

6、 委托书收购

 收购者通过大量征集股东委托书的方式,代理股东出席股东大会并行使优势的表决权,以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。

法律依据:《公司法》第108条规定:股东可以委托代理人出席股东大会,代理人应向公司 提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。《股票发行与交易管理暂行条例》第65条。《上市公司章程指引》对委托书收购作了更为详尽的规定。

特点: 因为收购公司的目的是通过控制公司的决策权而实现 ,同其他的收购方式相比有着收购成本低,和程序简单的特点,适用于股权相对分散的情况。

案例:2000年上半年通百惠和胜邦企业对胜利股份的争夺战中通百惠第一次使用了委托书收购。

7、 管理层收购

管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购的行为。

法律依据:2005年4月1 1日《企业国有产权向管理层转让暂行规定》

特点:正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候,MBO的出现不失为一个积极的尝试。对国有企业来说,如何解决公有企业"产权模糊、产权主体缺位"的难题,MBO在理论上提供了一条较为可行的思路,也是对企业管理者的一种激励方式,但操作不当也容易引发国有资产的流失。

  案例:四通MBO案

 

四、外资并购国内企业可以采用的模式
(一)依据《外国投资者并购境内企业暂行规定》第二条规定:本规定所称外国投资者并购境内企业系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资,使该境内公司变更设立为外商投资企业;或者,外国投资者设立外商投资企业,并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产:或,外国投资者协议购买境内企业资产,并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。外资并购可分为:股权并购 资产并购

1、 股权并购

股权并购是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资,使该境内公司变更设立为外商投资企业。

特点:

1) 标企业限于境内非外商投资的 ;

2) 目标企业限于股权式结构公司。

方式:

1) 外国投资者直接从境内目标公司股东手中购买目标公司的股权

2) 外国投资者购买境内公司的增资或增发的股份

具体模式:

1) 合资控股收购

外商以合资的名义,一次性出资收购国有企业的股权,并参与公司的经营管理。

例如,20世纪90年代初,香港鸿大行有限公司与武汉第二印染厂达成协议,由港方收购武汉印染厂51%的股权,将该厂改组为荣泽公司,由港方出任董事长兼总经理。这种方式是外资收购国有企业的一种重要形式。

2) 通过改制合资企业收购国有股   

外商先通过与国有企业合资的形式组建一家合资企业,经过一段时间运营后,通过与中方国有股东协商,把合资企业改组为股份有限公司,由外商收购部分国有股,形成外商在新公司中的控股地位。
  例如2002年,上海贝尔公司的外资合资方阿尔卡特公司通过收购中方10%+1股的股份,把上海贝尔由有限责任公司改组为上海贝尔阿尔卡特股份有限公司,并成为新公司的控股股东,采取的就是这种形式。

3) 增资控股收购

外资先采取参股的方式与国有企业合资,待企业有了一定发展后,外资利用中方国有股东资金短缺的劣势,不断提出增资扩股的要求,由于中方股东缺乏增资扩股的资金,外资便趁机不断加大扩股的投入。此消彼长,在中方国有股东投入资本金不变的情况下,外方投入的资本金却不断增加,经过几次增资扩股的稀释,中方国有股东的持股比例不断下降,外方的持股比例不断提高,并最终达到控股。外资采用这种方式虽然没有直接收购国有企业股权,但却间接收购了国有股东扩股和维持现有地位的权利,因此是一种隐形收购。这种方式是20世纪90年代中期以来外资收购国有企业流行的主要方式之一。

4) 收购不流通法人股

外商通过收购中国上市公司不流通国有股的形式,改变上市公司股本结构,进而参与上市公司的管理。

例如,1995年8月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联手与北京旅行车股份有限公司签署了以合作经营为名目的收购协议。根据该协议,五十铃和伊藤忠商事以协议购买方式,一次性购买北旅公司不流通法人股4002股,占北旅公司总股本的25%;日方以股东身份派出行政人员全面参与北旅公司的经营管理。

5) 购买境内企业股权

指外国投资者协议购买境内企业股东的股权,从而达到收购境内企业的目的。

案例一:香港华润轻纺收购华润锦华

2003年2月17日,华润锦华(000810)发布关于国有法人股转让的提示性公告:注册于香港的华润轻纺(集团)有限公司以1.6亿元受让中国华润总公司持有的华润锦华51%的股份,该部分股权转让后变为外资股。
  这种方式不涉及太多技术性创新,协议收购中对于国有股的定价可能将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例,国有股定价不得低于净资产值,而根据国际通行的一些价值评估标准,在外资收购方看来,很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。同时,由于收购方支付的对价无法留在目标公司内,收购方还需另注入资源实现自己的重组计划,这也可能进一步形成对外商直接收购境内企业股权的制约。

6) 认购境内企业增资

境内企业向特定的外国投资者发行股票、债券以及其他可以对应为境内企业股权的金融工具,外国投资者以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。
案例二:美国福特汽车收购江铃汽车
1995年,江铃汽车(000550)发行B股,福特汽车以15%的净资产溢价率认购了其20%的股权;1998年,福特汽车又一次以87%的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的B股,持股量接近30%。
案例三:美国AB集团收购青岛啤酒
2002年9月,青岛啤酒(600600)与美国AB集团签署战略合作协议,青啤分三次向AB集团定向增发可转换债券,债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。全部股权转让完成后,AB集团将持有青啤27%的股份,与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但AB集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权,该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。
青啤定向增发可转换债券案例,是一次金融工具使用的创新。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄,可转债的低利率大大降低了公司的融资成本。这次交易将大大提升青啤的财务状况。对外方而言,可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。
案例四:德国FAG收购上工股份
2002年12月,上工股份(600843)公告拟向德国FAG定向增发B股,增发后上工股份将以部分定向增发获得的资金,收购FAG旗下缝制行业资产。如果该交易最终获批并完成,将成为外资并购上市公司中第一例以资产作为支付对价的交易。但遗憾的是,该收购方案的审批一直处在被期待之中.

2、 资本并购

即外国投资者设立外商投资企业,并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产,或,外国投资者协议购买境内企业资产,并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

特点:

1) 购人既可以是外国投资者,也可以是外国投资者在中国境内设立的外商投资企业

2) 资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业;

3) 对于债权债务,被并购企业的法律主体地位并未因出让资产而改变,故该企业的债权债务仍由其自行承担。

具体模式:

1)整体收购

外商出资购买国有企业全部资产,并把收购的国有企业变成外商独资企业。整体收购是外资收购中小型尤其是小型国有企业时采取的主要方式。
2)先合资后收购
外商先出资与国有企业的部分资产合资组成一家合资企业,然后再由合资企业出面收购国有企业剩下的资产,从而达到收购和控制国有企业的目的。
例如:1996年,南昌市化工原料厂(简称化原厂)拿出价值4400万元的核心资产与美国PPG公司合资组建南吉化工有限公司。双方商定南吉公司的注册资本为500万美元,PPG以300万美元现汇出资,化原厂从4400万元资产中拿出相当于200万美元(合人民币1120万元)的实物资产折价出资,分别持股60%和40%。化原厂剩余的3280万元的资产,由化原厂卖给南吉公司,但PPG并不投入购买化原厂剩余资产的资金,而是以南吉公司的名义从中国的国家银行贷款购买。PPG公司仅以300万美元就购买和控制了化原厂4400万元的核心资产。
3)先合股后收购
外商依据《公司法》,先与被收购的国有企业联合其他凑数的股东共同组建一家由外商控股的股份有限公司。其中,外商以现金入股,被收购的国有企业以部分资产入股,其他股东以象征性的资产入股;然后由外商以入股的股份置换被收购国有企业入股后剩余的资产,从而完成收购。
例如,1998年柯达公司以3.8亿美元收购感光行业的汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家公司,组建由柯达占80%股份、公元和福达各占10%股份的柯达(中国)股份有限公司,由柯达持股70%、阿尔梅持股30%的柯达(无锡)股份有限公司,采取的就是这种形式。在柯达的收购中,为了达到组建股份公司人数的要求,其他凑数的股东入股资金额只有象征性的1元。
4)先破产后收购
对一些经营不善的国有企业,外商待其破产后,通过参与资产拍卖的形式完成收购。
例如,1995年,天津市渤海啤酒厂因经营不善而宣布破产。澳大利亚富仕达公司(FOSTER)通过参与资产拍卖而收购了天津市渤海啤酒厂。
5)连续抵押收购
外商兼并一家国有企业后,以被兼并的国有企业作抵押向银行申请相当数量的兼并新企业的贷款,用于兼并另一家新的国有企业,然后再用被兼并的新企业作抵押向银行申请兼并下一家国有企业的贷款。如此连续抵押下去,不断完成对国有企业的兼并。
例如,20世纪90年代初,香港中策公司对大陆轮胎、橡胶、啤酒等行业的100多家国有企业的收购,采取的就是这种形式。

 

(二)根据外国投资者是否直接收购的方式收购目标企业来分类,可以把外资并购分为以下三类:直接并购方式、 间接并购方式、 其它方式

在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》(2003年3月7日)、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(2002年12月1日)等文件出台后,在规定产业中合格境外机构实际上已经开始享受国民待遇,在收购过程中没有太多政策障碍。

1、直接并购方式

(1)外资通过协议收购上市公司非流通股直接控股上市公司
(2)外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司
(3)上市公司向外资定向增发B股以使其达到并购目的

(4)外资通过换股的方式直接并购上市公司

2、间接并购方式
(1)外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司
(2)外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司
3、其他方式

(1)外资通过托管方式取得上市公司控制权。近年来境内的收购方常采取托管方式来重组上市公司,目前尚无境外的收购方采取这种模式。

(2)上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的

(3)外资以融资的方式参与管理层收购,即外资不出面,借钱给上市公司的管理层,由管理层收购。
(4)通过收购上市公司的核心资产实现并购,即外商并不买上市公司股权,而是购买上市公司的核心资产。

(5)以参与国有资产债转股的方式进入公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中,大量的对上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处理。在国有资产债转股的过程,对于允许外资进入的产业领域,外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司,并由债权人牵头对上市公司进行重组。

第三部分:在不同行业领域使用其中一种模式时需要考虑的法律和监管方面的问题

 

在目前上市公司资产重组的实践中,对流通股主要采取要约收购方式,对非流通股则主要采取协议收购方式。2003年我国证券市场上出现了第一起要约收购案例---南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份,拉开了要约收购的序幕,紧随其后又陆续出现了四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集、重庆东银实业(集团)有限公司要约收购江淮动力吸收合并案例。

 

一、要约收购的利弊分析

(一)要约收购具有巨大的发展前景的原因

上市公司购并作为优化资源配置的最有效手段,长期以来一直是我国证券市场永恒的题材和关注的焦点,其化腐朽为神奇、改天换地的作用更为市场各方参与者所称道。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,这使得重组的水分极少,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。要约收购是推进实质性重组的必经途径,具体表现在三个方面:

1、可以加大资产重组的信息披露力度

《证券法》对收购人持股达到5%及以后每增减5%进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定。因此,要约收购可以加大资产重组的信息披露力度,促使信息披露更加充分,增加收购行为运作的透明度,以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。

2、要约收购丰富了证券市场的并购手段

收购方可以选择要约收购的方式进行收购,进而刺激潜在收购方的收购愿望,活跃了买方市场。

3、部分主动性要约使得竞价交易方式有法可依,使收购中公开竞价成为可能

即使是收购方因为在协议中导致强制性全面要约收购,也可以通过履行要约收购义务而继续进行收购。

(二)采用要约收购存在的障碍

1、上市公司股权结构集中,普遍存在绝对控股股东。

要约收购只是在英美法系国家中流行。这与各国公司的具体情况有关,英美两国到20世纪50年代,上市公司股权结构很分散,公司控制与所有的分离,这才导致要约收购的盛行。我国上市公司股权结构与大陆法系国家情况相似,大多存在控股甚至绝对控股股东,股权结构集中,这从根本上制约了要约收购的大规模发生。据统计,我国54%的上市公司大股东控股比例超过50%,而30%的上市公司大股东持股超过2/3。

2、上市公司价值高估,要约收购成本过大。

与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,使得收购人的收购成本较高。我国股票市场规模太小,又人为地把股份划为流通股、非流通股,使得市场上供求失衡,造成股价居高不下,上市公司的价值被严重高估,对收购方缺乏吸引力。我国《证券法》第79条规定,通过证券交易所的证券交易,投资者持有一上市公司已发行的股份的5%时,应在三日内向证监会、交易所及该上市公司报告,并予以公告。这样,收购行为每上一个台阶就必须公告,一公告就必然带来股价的波动,几次公告下来,目标公司的股价已经高悬不下了。结果,一方面,收购者根本无法在收购行动开始前测算收购一个上市公司的成本和需要动用的资金量;另一方面,股价的连续上涨又必然使收购者望而却步并导致收购失败。

3、投融资体制对要约收购形成制约。

要约收购的整个过程需要大量的资金支持,包括交易和收购之后的整合,都需要商业银行的支持。借贷收购又受限于我国商业银行的贷款规模。同时《公司法》对公司对外投资的限制也制约了要约收购的发生。

4、上市公司股权割裂,导致同股不同价,要约收购难出价。

还有其他诸如法规体系不完善,中介机构的缺乏等。

二、采用要约收购模式需考虑的法律问题

无论是国内企业间的并购还是外资并购都存在一些共同的法律风险。当然,对于外资并购还有一些特别的法律风险。在收购过程中,对收购者来说,最大的风险莫过于法律责任。因收购者违反法律,被追究法律责任,其造成的经济损失及其社会影响,远远超过收购者在收购活动实施后所能获取的商业利润与企业形象。故收购计划在法律部分的内容及其重要性,已越来越被收购者所重视。

对收购的法律障碍主要是两大方面的责任,一是来自收购方面的若干法律规定,如收购程序中的数额限制,公告义务、相关联机构的直接间接收购行为、连续购买的时间限制、收购要约的规范、收购价格等等。一旦违反这些规定,不仅可能被课以行政处罚,还可能该判定无效,甚至承担各种民事赔偿责任,并陷入旷日持久的诉讼。二是来自市场管理方面的若干法律规定,如在运作过程中有无违反信息披露制度,实施误导式造市行为,有无参与联手造市获取市场差价、有无利用内幕消息进行交易等等,一旦违反这些管理规定,轻者被警告、没收非法所得、罚款等,重者还须承担民事赔偿责任乃至被追究刑事责任。

(一)采用要约收购模式要考虑的一般法律风险

一般风险是指在大部分收购类型中都会遇到的风险。主要有以下几类风险:

1、违法风险:企业并购是一项复杂的法律行为,是国家严格管制的行为。如果并购环节的任何一环存在违反法律强制性规定的情况,都会导致因违法而使并购行为无效,甚至承担严厉的法律责任。比如被收购方是否是依法成立的企业,收购行为是否符合产业政策,是否经过了必要的审批等。

2、资产权属风险:无论是资产收购还是股权收购,都存在这个问题。由于要取得对方的资产的控制权,就需要对方的资产是合法的,所有权是无瑕疵的。否则,如果存在权属争议,或者存在对他人权益的侵犯,都将给收购带来意外的损失。

3、或有债务风险:对于股权收购来说,要承担被收购方的债务。而有一些债务是不容易发现的。对于潜在的债务一定要格外注意。避免出现一些大额的或有债务,使企业陷入困境。

4、环境责任风险:随着环境问题的突出,环境法日益被重视,环境保护的投入成为企业的重要成本之一,而被收购企业的环保状况如何,是否已经引起了诉讼和罚款,以及是否很快就将面临这样的危险,对于收购方来说是不可不查的。

5、劳动责任风险:对于企业员工的保护力度正在加大,员工的待遇成为企业开支的重要组成部分。被收购企业对于员工是否有大量的工资福利方面的拖欠,是否有对员工待遇的特别承诺和协议,是否有工伤方面的纠纷和潜在纠纷,这些问题足以使收购方陷入窘境。

6、诉讼风险:诉讼对企业来说是难免的事情,但是,诉讼对企业来说一般不是好事情,特别是作为被告的诉讼,面临巨大的诉讼成本和潜在的责任承担。对于被收购企业的未决诉讼和潜在诉讼一定要查清楚。避免背上承重的包袱。

(二)采用要约收购模式的特殊风险

1、存在收购失败的风险。由于国有股的比例比较大,流通股的比例较小,这样一来,收购方就很难获得百分之五十以上的股权,很容易导致收购的失败。

2、存在下市的风险。如果收购的股权超过了百分之七十五,由于社会公众股不足百分之二十五,公司就要下市,这样的结果,一般来说不是收购方想看到的。因此存在如何处理这种情况的措施。

3、反收购风险。在通常情况下,被收购的公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的,尤其是在面临敌意收购时。他们可能会不惜一切代价布置反收购的战役,摆出一副“宁为玉碎,不为瓦全”的架势。在一般情况下,他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有各种各样的“毒丸”、帕克曼反噬食战略、金降落和锡降落伞、白色骑士等。这些反收购的行动,无疑对收购方构成了相当大的风险。

我国目前的收购规则,要求收购方持有一家上市公司5%的股票后即必须公告并暂停买卖(针对上市公司非发起人而言),以后每递增2%就要重复该过程(将公告14次之多),持有30%股份后即被要求发出全面收购要约,这套程序造成的收购成本之高,收购风险之大,收购复杂之程度,使得收购几乎不可能,足以使收购者气馁,反收购则相应比较轻松。

(三)要约收购模式下各种风险的防范

对风险最好的防范就是预先知道风险的性质和发生的可能性,并采取措施去消除这些可能性。由于风险多数都是在信息不对称的情况下发生的,因此,要避免风险的基本前提就是尽量多地掌握对方的情况,也就是作尽职调查。

1、进行周密的法律尽职调查

尽职调查就是在收购前和整个收购过程中,对被收购方的资产、债权和债务等基本情况的详尽调查,为收购方案的设计和收购谈判中价格的确定提供参考。对于收购方而言,公司并购最大的风险来源于收购方对出让方和目标公司的信息不对称,而上市公司收购的过程中,由于目标公司的特殊性及游戏规则的特殊性,这种不对称性更加突出。信息的不对称最终演化的风险就是我们通常所说的并购当中的陷阱———债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受极限的陷阱等等。收购方在信息不对称的基础上涉足并购,最终身陷泥潭而望洋兴叹时,这一切风险因素很可能能在收购的前期准备工作中通过精心策划而加以剔除。

公司并购是一种风险很高的投资活动,要注意对一系列财务和法律风险进行防范和规避。法律尽职调查正是为并购构建的一道“防火墙”。实践中,法律尽职调查是律师在公司并购活动中最重要的职责之一。律师在法律尽职调查中对目标公司的相关资料进行审查和法律评价,其内容主要包括查询目标公司的设立情况、存续状态以及其应承担或可能承担的具有法律性质的责任,它由一系列持续的活动组成,不仅涉及到公司的信息收集,还涉及律师如何利用其专业知识去查实、分析和评价有关的信息。

法律尽职调查的目的,首先在于发现风险,判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果;其次,可以使收购方掌握目标公司的主体资格、资产权属、债权债务等重大事项的法律状态;再次,还可以了解那些情况可能会给收购方带来的责任、负担,以及是否可能予以消除和解决。总之,使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况,也就是那些能够帮他们决定是否继续进行并购程序的重要事实,补救买卖双方在信息获知上的不平衡。要对并购中的法律风险实施控制,首先要对法律风险进行调查。

由于中国的公司并购市场尚处于初级市场阶段,市场规则的完善性、市场参与者的成熟程度、监管方式的先进程度等等诸多要素都有着初级阶段的明显特征。在这种不成熟的并购市场体系下,收购方通过并购的方式进行企业规模与市场份额的扩张,其风险因素更需要在试水之前进行全盘的规划。但是很多收购方因为利益的诱惑或者机会成本的考虑而最终放弃甚至没有考虑前期准备工作的重要性,也正是这种不成熟的举措,并购市场上一个又一个惨败案例让企业家们扼腕叹息。

由于法律风险贯穿并购活动的始终,因而,法律风险的调查也是始终要坚持的。具体包括以下几个方面。

(1)并购的合法性:并购目标的主体资质是否具备合法性,并购行为的合法性,并购形式的合法性。就目标公司的设立来说,其程序、资格、条件、方式等是否符合其设立之时的法律法规的相关规定,是否经过相关主管机关的审批同意。其次,目标公司的注册资本是否符合资本原则,是否缴纳了足额的资本。再次,目标公司是否通过工商年检,其存续是否有效。其存续又是否存在法律障碍,即依据法律、法规或章程规定目标公司是否可能终止。此外,公司的经营管理是否合法,包括其经营行为是否属于经营范围等。另外,其他资料包括目标公司的资质、许可证等的合法有效性也应进行相应的调查。

(2)目标公司的章程:公司的章程被誉为公司的“宪法”。在收购方进行收购之前,特别是开展恶意并购前,对章程的审查显得尤为重要。通过调查,可以明确章程中是否包括不利于收购展开的条款。例如反收购常使用的降落伞策略、交错选举董事策略等,从而避免收购成本的大幅增加或管理层改组难度的提升。

(3)目标公司的股权结构、股本结构以及决策结构:就股权、股本结构来说,应调查目标公司的股东的主体资格、出资权限、出资方式的合法性以及出资情况等。采用非货币出资的情况,还应调查该标的权利的合法性、有效性以及该权利是否具有瑕疵。此外,股东股权的转让是否受到法律法规或章程的限制,例如控股股东或主要股东的股份是否存在质押情况。就目标公司的管理层来说,管理人员,特别是高级管理人员的聘用合同也是调查的必须。调查主要针对其薪金、福利待遇以及解除合同导致的经济补偿。高级管理人员的聘用合同必须单独调查,以明确管理层采取某些反收购措施的可能性。

(4)对于公司资产的调查:主要就该权利的合法性以及权利存在的瑕疵进行调查。就土地使用权来说,该使用权是否为目标公司合法拥有,权属是否清晰。土地是否被征用或有被征用的风险。是否存在收购方所不知悉的质押等担保及其他限制转让的情形。同时土地使用权又是否获得了完备的权属证明。若未取得,取得土地使用权证是否存在障碍,是否存在潜在法律纠纷。

目标公司有无租赁的房屋,该租赁又是否合法有效。这些问题都应进行调查。就知识产权来说,目标公司又是否拥有该权利的权属证明。是否存在权利转让或许可使用的情况。其使用范围、使用期限、使用范围的情况又是如何。这些也应进行调查。

(5)并购目标重大债权债务性质是否明确:就公司的债权债务来说,应调查目标公司履行、未履行或已履行但存在潜在纠纷的重大合同的合法性、有效性及风险性,明确合同的当事人、权利义务内容、合同有效期限以及赔偿责任,并分析合同对于收购产生以及将会产生的影响,包括目标公司是否存在对外担保,其代为清偿风险的大小以及追偿的可能性,以及目标公司的借款合同的期限及担保情况。

(6)目标企业的重大交易事项问题:目标公司签订的重大合同,担保、许可证等。尤其是要考虑到目标公司一些重大的安排如许可证、经销协议或专利协议等是否会因公司控制权的变化而终止。

(7)税收、产品质量和环保责任问题:包括目标公司在税务、产品质量以及环保方面的行为是否符合国家的强制性规定,例如公司是否有权享受国家的财政补贴或税收优惠,公司产品是否符合国家质检标准以及公司是否有违反环境保护方面的行为等。

(8)职工利益问题:研究目标公司的雇佣合同,工作协议、退休金安排等。

(9)目标公司的诉讼、仲裁或行政处罚:应了解目标公司,乃至目标公司的主要股东以及高级管理人员是否存在未了结或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件,从而明确公司股权重大变动的风险,或是公司运营上产生消极影响的风险。

2、充分发挥律师的作用

尽职调查是律师作用的重要方面,但还不是全部。由于并购活动有很强的法律性,自始至终都要在法律的框架下运作,因此,律师对于并购的顺利进行起着举足轻重的作用。

(1)并购中应注意和解决的法律问题主要有:

与交易目的相适应的法律框架问题;交易主体资格问题;交易程序问题(各种需办理的法律手续及其先后顺序);风险因素和对策,潜在风险的调查和评估;

交易安全、保障交易成功的措施。

(2)律师在并购中发挥作用的几个注意事项:

早期进入;找出需克服的法律障碍,提出克服这些障碍的技术、操作方案和措施;适时展开尽职调查;准确把握自己作为专家和中介机构的身份和在交易中的地位、作用;运用法律知识和技术手段制订交易安全措施,防止“节外生枝”。

3、要求被并购方提供担保

担保的事项主要包括:

(1)公司的法律地位:保证公司的运营相关的一切法律要求都得到遵守,相关收益都作了申报;保证有关股本、公司的成员和董事的陈述都准确无误;对于出售的股没有设置期权、抵押、保证或者其他形式的担保,卖方有出售该股份的权利。

(2)财务问题:账目符合公司法的要求,对公司业务的记录真实适当,并采用月历年一致的记录基础;账目记明了全部债务,包括迟延负债和或有负债;不存在到期未付的资本开支承诺等。

(3)资产所有权:所有资产不受任何担保抵押的限制,公司占有和控制着上述资产。

(4)保险:公司有足够的保险单,承保同类公司通常承保的风险;支付了所有保险金并遵守了保险单中规定的条件,没有做或不做可能导致保险单失效的事情;保险单为规定特殊或异常的条款;没有由该公司提出或针对该公司的到期保险索赔要求,不存在可能导致一项索赔的情况。

(5)税收:进行了所有的纳税申请,所有应付的税款都已经缴纳;账面上有关税收的记载准确无误;没有应当偿还的投资津贴;未曾根据法律的规定申请印花税优惠待遇;未提出过公司集团成员间收支互抵的税收优惠等。

(6)资产负债表以后的事件:从最近一次资产负债表日期开始,没有支付红利,没有设定抵押,在公司正常营业之外没有进行重大的交易或承诺;公司的财务和贸易地位未发生重大逆向变化,公司未受任何重要客户和供应商损失的逆向影响。

(7)合同:有关退休金计划的细节已经告之买方,没有其他有关退休人员的义务或补偿安排影响到该公司;在告之以外没有租赁、租买或租房协议;在告之以外没有目标公司做出或代表其做出的担保、抵押或补偿安排;在告之以外不存在许可证、代理或经销协议;在告之以外不存在长期的购买或供应合同。不存在义务性的合同,或者异常的、非正常交易合同,或者可能因公司出售而终止的合同。

(8)诉讼和争议:公司未被指控有刑事犯罪行为,也未牵涉进民事诉讼或任何其他仲裁程;不存在公司及其雇员的可能导致影响该公司的刑事或民事诉讼,也不存在会产生这样后果的权利主张或争议;任何由顾客、雇员或第三方针对公司提起的重大索赔要求都被足额承保。

(9)就业:在附录表中所列的雇员是公司的所有雇员,他们的工资、年龄和服务年限与表中所示相同;在告之之外不存在长期服务合同;自确定日期之日起未对工资或雇员服务合同或其他事项做出变更,在交易完成之前不作这类变更;不存在因违反雇佣或服务合同,或因冗员遣散费用,不公平解雇等问题而引起的责任;在告之之外不存在贸易工会承认协议,不存在可能导致劳工争议的情况。

(10)知识产权:在告之之外不拥有任何专利、贸易商标、服务商标或者注册设计;公司营业中所使用和需要的所有许可证仍然完全有效,公司没有侵犯第三方所拥有的知识产权;除非依照可以强制执行的保密协议,不得泄露公司的技术诀窍或商业秘密。

(11)退休金计划:所以相关文件都被告之;该项目的金额足以偿付到期应付款项,但须以正常退休日期的工资额为基础;该计划属于豁免审批计划。

(12)财产:公司对所有财产享有完整的权利,不受抵押或其他担保的限制,公司持有权利证书,该证书已交纳印花税;目前上述财产的使用者得到许可并且未受到法律上的通知或限制;公司遵循了所有与上述财产及合同保证和条件相关的法律要求、计划许可、章程细则和条例;不存在影响上述财产的尚未解决的通知或命令,也不存在能对财产产生不良影响的涉及强制收购、征用、开发或其他方面的提议;公司没有现存或将来有关开发所得或土地开发方面的税收责任。

(13)合法经营:公司的合同、活动和交易不存在越权、无效或不可强制执行的情况;公司的合同和活动不存在违反有关公平贸易和公平竞争方面法律的情况;公司拥有进行业务所必须的许可证,同意和准许证。

(14)信息:卖方或其董事、顾问和代理所提供的一切信息在所有重大的方面都是真实准确的;卖方所知道的所有对买方十分重要的有关收购协议方面的信息都应当书面告之买方。

4、采用分期付款方式

为了应对非常难以预见、非常难以通过事先的审慎调查就能发现的潜在风险,一个有效的方案就是在交易和约中,在交易款项的支付中采取分期付款方式,留下一部分尾款,作为进行产权交易时潜在风险和潜在债务的保证金。如果在和约签订后一定时期内,因出让方或目标公司的原因,致使受让方(并购方)承担了额外的债务和损失,受让方(并购方)有权直接使用该笔保证金予以支付;如果在该期限届满后,没有额外的债务和风险出现,该款项将支付给出让方。

就上述保证金的留存方式,可以有两种选择:

(1)直接以尾款的形式规定在合约中,将该条款设定为附条件生效的条款,即约定尾款的支付条件。此支付条件就是在一定的期限内,不发生未包含在合约内或通过合约无法预见的风险和债务,也就是潜在的风险和债务。该期限建议确定为产权交割日后的12个月至24个月。

(2)为使合约更加公平和有保证,经双方协商一致,也可以将该笔款项直接列为保证金,由公证机关提存。如果发生合约之外或通过合约无法预见的额外债务和损失,该笔款项将由公证处直接支付给债权人,相应的出让方(被并购方)也就无法再要求获得该笔款项。如果期限届满,没有发生额外的债务和损失,公证处将直接把该笔保证金划至出让方(被并购方)帐下。

5、避免强制性全面要约收购

由于达到一定的股权比例就要进行强制性要约收购,而这种收购的失败风险很大,因此要尽量避免达到强制性要约收购的条件,或者利用豁免条款。对于要约收购以及要约收购豁免的若干法定原因的规定是《收购办法》的一个重要内容。虽然整个并购过程各参与者甚至监管机构的成本都因此而加大,但是收购方在确定目标公司之后一定要考虑是否具有承受要约收购成本的能力。如果收购方是国有企业,目标公司的控股权也是国有股权,这方面的顾虑可以小一些,因为目前监管机构认为上述结构下的收购属于实际控制人没有发生变更,豁免要约的可能性很大,但是如果是民营企业作为收购方就要考虑这方面的风险与成本了,除非要获取的股权不超过目标公司总股本的30%。

目前获得要约豁免最有力的理由是收购方解决目标公司的“财务危机”。监管机构认可的财务危机一般包括以下内容:(1)目标公司严重亏损、(2)目标公司主营业务丧失经营能力、(3)目标公司大股东占用巨额资金问题等,而如何解决上述财务危机的方式也是因地制宜,但是由于关联交易的利润计入资本公积金,不进入经常性损益,所以收购方作为关联方想通过关联交易的方式解决严重亏损的财务危机目前是不可行的,当前主要是通过重大资产置换的方式将上市公司进入谷底的主业资产置换出上市公司体外,以此作为解决财务危机的方式来获得要约的豁免。

 

三、要约收购的监管问题

(一)对国内企业间要约收购的监管

目前我国涉及要约收购的法律、法规主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、和《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》。

国内企业的并购包括民营企业间,国有企业间以及民营与国有企业间的并购。尤其是民营企业对国有企业的并购势头最强劲。据统计,至2003年,民营企业收购上市公司的案例已接近上市公司被收购总数的50%。

由于国内绝大部分上市公司的控股权的性质仍然是国有股权(国有法人股和国家股),因此当国有性质的控股权产生变更而导致实际控制人发生变更时,既要受到中国证监会上市部的监管,又要受到国务院国有资产管理委员会产权局的管理。收购方在启动收购行为之前,应当对上述两个监管部门的监管原则、对并购监管的价值取向有比较明晰的了解与理解,严格避免并购行为触发监管红线,保证并购行为的合法。对于民营企业并购国有企业的情况,要防止国有资产尤其是国有企业的无形资产的流失。在民营企业收购国有企业时,国有企业可能忽视其享有的优惠利率贷款权、优越地理位置、土地使用权、特许经营权、专有技术、商标权和商誉等无形资产,评估、少估无形资产,使其能够以较低的价格收购,造成国有资产的直接流失。

1、对收购者实力的监管。

对收购者实力的评判构成了监管机构对收购方审核的一项内容,《上市公司收购管理办法》明确禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。准备“蛇吞象”或“小马拉大车”的收购方必须认真针对目标公司的规模审视自身的实力,然后再做是否收购的决策,这一考虑应当是实力还不是很强大的企业不得不前置的一个程序。

2、通过强制性信息披露进行监管

《上市公司收购管理办法》是将国外成熟市场的监管原则和技术细节结合到中国证券市场当中而产生的监管规则,严格的信息披露也是这部法规的特点,从收购方签署收购协议开始上报收购报告书摘要开始,一直到收购报告书批准、要约豁免批准、重大资产置换批准等,对于一系列程序中严格而详细的信息披露,收购方必须作好心理准备,因为这个时候收购方所有的财务数据与发展历史都将完全曝露在阳光下接受所有人的监督。

《收购办法》中对“实际控制人”的标准使得控制上市公司的幕后人士不得不走向前台。根据《收购办法》,收购人要将相关的产权关系和控制关系一直披露至自然人或国有资产管理部门,《收购办法》实施以前,通过收购上市公司母公司或者用其他方式间接收购以规避实际控制人发生变更的收购方式大行其道,但是《收购办法》的实施结束了这一段并购的历史。

《上市公司收购管理办法》第25条规定:以要约收购方式进行上市公司收购的,收购人应当向中国证监会报送要约收购报告书,同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公司,并对要约收购报告书摘要做出提示性公告;此外,被收购公司也要履行信息披露义务,《办法》第31条规定:被收购公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理,收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告。这些信息的发布有利于受要约人做出利弊权衡,决定是否接受收购要约。

在我国证券法中关于收购的公告义务,主要有四个方面,A当收购方(或投资者)持有一个上市公司总股份达5%时,应当在发生之日起3日内公告;B以后每增加或减少5%,仍应公告;C公告内容主要有名称、住所、股票名称、数量,达到法定比例或变化的日期;D如发生要约收购在15日内公告;凡要公告的内容过程都要报告,对要约收购,先要向证券机构报告,并送交易所,然后在15日内公告,如变更要约内容,还要获准批准。收购涉及国家授权投资机构持有的股份,更需经报告批准。

3、要约收购期间的强制规定

为了避免收购对股东产生压力,保证给股东一定的时间来考虑收购者的要约条件,我国法律对于公司收购者要约规定的收购最短期间做了强行限制,以使受要约人有充分的时间考虑是否接受要约。收购要约的有效期不得少于30日,不得超过60日。在收购要约有效期限内,收购人不得撤回其收购要约。

4、受要约人的承诺撤回权

按照合同的一般原则,承诺一经到达受要约人,合同即告成立,承诺人不得随意撤回承诺。但在公司收购中,我国立法赋予了股东承诺撤回权,即在收购要约期内,收购人付款之前,目标公司股东有随时撤回出售股份承诺的权利。

5、避免终止上市

根据《公司法》的规定,股份有限公司申请其股票上市必须符合的条件之一是:向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上,公司股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上。如果因全面要约收购而导致公司下市,则属于市场各方均不愿看到的共输结果,为了避免这种情况发生,《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》规定:要约收购的期限届满,收购人不以终止被收购公司股票上市交易为目的,被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满6个月后的一个月内实施,使被收购公司股权分布重新符合上市条件。这充分体现了保护广大中小投资者合法权益的精神。

6、对收购比例的限制

《上市公司收购管理办法》规定:收购人持有、控制的股份比例在30%以下时,可以进行预定比例不低于5%的要约收购。

7、规定了强制性要约收购

《上市公司收购管理办法》规定:持有、控制的股份比例达到30%并继续增持股份、增加控制的,收购人应当向被收购公司的所有股东收购其所持有的全部股份。

8、对中介机构的监管

《收购管理办法》强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任。

(二)外资并购国内企业的监管问题

近来,国家陆续出台了《上市公司并购条例》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等一系列有利于外资并购的政策规定,进一步推动了外资对国有企业的并购。

外资并购对我国企业发展有很多好处,但是,对于其中的弊端往往容易忽视。由于外方强大的资金和技术实力,外方在并购后迅速占据主导地位,实现对企业的绝对控制,而本土企业在并购中多数被边缘化。许多并购事件我方都是处于被动地位,跨国公司很轻易地将合资企业纳人其经营系统,并通过收购剩余股权.从合资走向独资。跨国公司并购国内企业,并不一定会带来一流的先进技术,相反大都是比较成熟,甚至是已经过时的技术。尤其值得注意的是,不少跨国公司并购国内企业,掌握控股权之后,取消原有国内企业的技术研发机构,由跨国公司本部提供技术。这样长期发展下去,必然会影响和削弱我国的技术研发、创新能力,增强对国外技术的依附性。德国博世并购无锡威孚(中国最大的柴油喷射系统供应商)后,不仅垄断了中国柴油机的市场,而且垄断了无锡威孚的原有技术优势,而且迟迟不向中国转移核心关键技术,以此来左右中国整个柴油机技术和产品的发展趋势。

1、为了国民经济安全进行监管

2、为了调整产业结构和地区分布进行的监管

3、保证内外资企业地位平等进行的监管

4、为了防止国内品牌资产流失进行监管

5、为了保护中方职工权益进行监管

6、为了保护国有资产进行监管

7、为了维持正常的市场秩序进行监管

 

四、外资并购境内企业法律问题

(一) 外资并购境内企业现状

跨国直接投资包括新建投资(GreenFiledInvestment)和跨国并购(Cross-BorderM&A)两种投资方式。随着我国加入WTO,我国政府利用外资工作的重点逐渐转向既重视新建投资,又重视发展外资并购。上市公司代表了我国企业发展的较高水平,当然也就成为外资并购的首选目标。

与绿地投资相比,外资并购境内企业尚处于起步阶段,还没有成为中国利用外资的主流方式。自20世纪90年代末期以来,外资并购中国境内企业的案例虽然在逐渐增加,但是从总量上讲,外资并购占中国吸收外商直接投资的比例还较低。如1999年外资并购金额占中国吸收外商直接投资的比重仅为5.34%,2000年也不足10%。截止2001年底,在中国实际利用的外商直接投资金额中,只有3.29%属于并购型投资。外资并购境内企业从20世纪90年代才真正开始,到90年代末增长速度加快。

总体来说,中国的外资并购可划分为两个阶段:第一阶段是1992年至1997年,可以称之为试探阶段,外资并购境内企业对于中国的政府和企业界还属比较新鲜的事,对其方式、特点比较陌生。

第二阶段:1998年以后,被称为起步阶段"此阶段伴随着经济全球化、经济一体化的深入和中国加入世贸的大背景,全球第五次并购浪潮正蔓延到发展中国家,人们开始认识并购的趋势和特点,国内企业的并购也正趋向上升,跨国并购带动了国内企业的并购,同时国内并购一定程度上也推动了外资并购"因此,这个阶段的外资并购发展较快"。

(二) 外资并购境内企业的特点与趋势

综合中国从20世纪90年代初开始的外资并购情况,结合全球经济形势,可以看出外资并购的特点与趋势:

1、外资并购境内企业的发展速度加快,规模不断扩大。近年来,发生在中国的并购虽不能与发达国家的跨国并购相提并论,但对中国来说,发展规模和速度如此之快,确实惊人。

2、外资并购境内企业的领域拓宽。2000年以前并购领域以制造业为主,包括汽车、化工、医药、家电、机械、建材、食品等,2000年以后除制造业外,服务业的外资并购明显增多,包括金融、电信、商业、房地产、航空运输、网络资讯服务、媒体广告等,另外还包括第一产业的矿业,如荷兰皇家壳牌购买中国石化股票等。这与中国加入世贸后,逐渐放宽对服务业的准入条件有很大关系。另外,IT产业的技术进步和金融衍生物的发育为跨国并购创造了条件。

3、外资并购境内企业的方式多样化、国际化。由于中国资本市场的逐渐完善和金融领域与国际的初步接轨,使跨国并购这一国际投资的主流形式得以在中国开始采用,除传统的非股票市场的并购交易外,股票市场的并购投资变得可操作,各种跨国并购方式得以进行,如新桥控股深发展、皮尔金顿控股公司收购耀皮玻璃的并购方式都与国际通行方式充分接轨。这也为今后扩大外资并购境内企业起到了示范带头作用。

4、外资并购境内企业的目的多元化、战略化。从2001年和2002年由外资并购境内企业的情况来看,表现为横向并购多,纵向并购少,是由于企业多追求同业间的善意并购、携手合作和发挥协同效应,掌握控制权,同时为完善企业治理结构,降低市场交易成本,积极开拓市场,进行战略性布局,因此在寻求并购目标企业时,追求优势互补、获取资产专用性和专利技术、高级研发人员等多重目标。

5、外资并购境内企业的地区集中化。外资并购的投资地与跨国公司对中国投资的地区十分吻合,明显地集中在东部沿海发达城市,尤其是资本市场发育完善、企业成长规模大的城市,如北京、上海、广东等。

综合外资并购境内企业的背景、特点与趋势,可以预测,今后几年外资并购将会有更大幅度增长。

(三) 股权式和资产式两种外资并购方式的法律分析

《外国投资者并购境内企业暂行规定》明确规定了两种基本的外资并购模式,即股全式外资并购和资产式外资并购。所谓资产式外资并购是指,外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产的行为,或者外国投资者设立的外商投资企业协议购买境内企业资产且运营该资产的行为。所谓股权式外资并购是指,外国投资者协议购买境内公司股东的股权,或认购境内公司增资或者增发的股份,使该境内公司变更设立为外商投资企业的行为。

1、股权式外资并购方式的法律分析

(1)股权式外资并购的目标企业限于境内非外商投资的股权式结构公司。

根据我国的《外国投资者并购境内企业暂行规定》,股权式并购本身要求被并购的企业必须是具有股权结构的企业,一般来说是按照公司法组建或者改制的公司。如果被并购对象本身不具有股权结构,例如未经改制的国有企业和集体企业、合伙制企业、契约式企业就不能按照股权并购的方式进行并购。非股权式企业可以在进行公司制改造以后,再进行股权式并购,也可以按照资产式并购进行并购。

依照《外国投资者并购境内企业暂行规定》,非股权式企业的公司制改造和外资并购不可以一并进行,而只能按照公司法进行公司制改造之后,才能进行股权式并购。但从实践的需要来看,允许非公司制目标企业公司制改造和外国投资者并购一并进行具有一定的实践意义。所以,基于便利投资者,降低交易成本的考虑,不是不可以考虑允许境内企业的公司制改造和外资并购同时进行。

(2)外国投资者直接购买境内目标企业股东的股权和认购目标企业的增资,应当取得全体股东一致同意

股权式并购主要有两种方式:一种是外国投资者直接从境内目标公司股东的手中购买目标公司的股权,另一种是外国投资者购买境内公司的增资或增发的股份。

外国投资者直接从境内目标公司手中购买股权的并购方式,是外国投资者与境内目标公司的股东之间的交易。外国投资者应当通过与境内目标公司股东的谈判达成股权转让的交易,并取得被并购公司的其他股东一致同意。之所以要求取得目标公司其他股东的一致同意是因为,在外国投资者以购买境内公司股东股权的方式进行并购的情况下,不仅需要考虑依照《公司法》的规定处理股权转让事宜,还应当考虑到股权转让后,境内公司相应要变更为外商投资企业的问题。根据《中外合资企业法》和《中外合作企业法》以及相应的实施条例和细则,设立外商投资企业或者变更为外商投资企业都需要合营各方签署合营合同和章程,并报经过外经贸部门的批准。如果被并购公司的其他股东不同意转让股权给外国投资者,也不同意购买该部分股权,外国投资者难以就签署合营合同、章程问题达成一致意见。因此,外国投资者在购买境内公司股东股权时,不仅应当与出让股权的股东达成一致意见,还应当取得其他股东的同意。这不仅是法律上的要求,也是实践上的要求。

根据外商投资企业法的这种设计,即使控制目标企业的大股东决定向外国投资者出售其股权,目标企业的小股东也可以无条件地阻止上述交易。因此,目标企业的小股东可能会借大股东向外国投资者转让股权的机会抬高要价。

外国投资者购买境内公司的增资是外国投资者与境内有限责任公司之间的交易。外国投资者应当首先与境内的有限责任公司协商并达成定向增资的协议,并依据公司法的要求由股东会和董事会作出相应的决议和方案。原则上,外国5投资者只要与能够控制股东会和董事会的大股东或全体股东协商,取得他们的同意,就可以按照公司法的规定由股东会作出增加注册资本的决议,并由董事会制定公司增加注册资本的方案。实际上,外国投资者还不得不与境内公司的全体股东协商,并取得全体股东的同意。其原因主要在于,根据公司法的规定,境内公司的其他股东享有优先认缴出资的权利,一旦原有的股东行使此权利,外国投资者以购买增资的方式并购境内企业的企图就可能落空。因此外国投资者可以购买目标企业增资的前提必须是,全体股东放弃优先认缴出资的权利。而且,根据《中外合资企业法》和《中外合作企业法》以及相应的实施条例和细则,外国投资者购买境内企业的增资后,必须与全体股东签署合营合同和企业的章程,这也需要外国投资者必须与境内公司的全体股东交涉,取得境内公司股东的同意。

2、资产式外资并购方式的法律分析

在资产式外资并购中,主要有两种具体的做法:一是外国投资者设立外商投资企业,以外商投资企业的名义购买目标企业的资产;二是外国投资者直接购买目标企业的资产,并以该资产作为出资设立外商投资企业。目前我国资产式并购有一定的生命力,主要分析如下:

(1) 资产式外资并购可以有效避免债务陷阱

所谓债务陷阱是指,在股权式外资并购中,外国投资者购买目标企业股权,成为目标企业的股东之后,发现目标企业尚有巨额的债务需要清偿。在资产式并购下,外国投资者购买的是目标企业的洁净资产,与目标企业的债务没有任何关系,目标企业的债务仍然应当由目标企业自己负担。资产的范围包括目标企业的土地使用权、厂房、仓库、生产设备、办公家具等等。所谓洁净是指这些资产与目标企业的债务以及企业的其他负担分离了,并不能因为外国投资者购买了这些资产,就必须对目标企业的债务负责。

(2) 资产式外资并购不能摆脱物上的负担

上述所谓的洁净资产并不是指资产本身没有负担,例如在资产之上设定抵押。抵押权属于物权的范畴,具有追及法律效力。如果目标企业在其出售的资产之上设定了抵押权,即使该设定了抵押的资产出卖给了外国投资者或者外商投资企业,甚至目标企业欺诈资产买受人声称未设定抵押,或者约定设定抵押的债务将由目标企业清偿而与资产受让人无关,这些都不能阻止抵押权人在不能得到债务人合理清偿时,向抵押物追及的权利。这就要求外国投资者在买受目标企业资产时,应当查明各项资产的负担情况。一般来说,在不动产房产和土地使用权上设定的抵押权,可以在相应的登记机关查询,如前者在房产登记机关,后者在土地登记管理机关。

(3) 资产式外资并购可以对目标企业的资产或业务有选择地购买

资产式外资并购的另一个优点是,外国投资者可以对目标公司有选择地进行并购。在外国投资者,尤其是巨型的跨国公司,以并购的方式进行扩张时,往往不希望并购一个“大而全”或者“小而全”地目标公司,而是希望购买单纯的从事某项适当业务的公司。例如,目前我国主业突出、业绩良好的民营企业和私营企业常为外国投资者所青睐。我国多数的国有企业和一些大型的民营企业往往业务比较复杂,如果采用股权式并购可能需要花费投资者很大的成本,并购来的企业却不是自己所希望并购的业务,而是包含了自己不需要的资产和业务。资产式外资并购给外国投资者提供了一条可以自由选择的并购方式。外国投资者可以根据自己投资扩张的需要有选择地购买目标公司的资产和业务。

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